Diluizione: cosa succede alla tua quota a ogni round, con i numeri

La sera prima del closing, un founder apre il foglio di calcolo costruito mesi prima e aggiorna due celle: pre-money 1,5 milioni, investimento 500.000. La formula restituisce 25% all'investitore e 75% ai soci. È il numero di cui si è parlato a cena e nelle call. Poi rilegge il term sheet e trova una riga presa per un dettaglio: pool di stock option pari al 10% del capitale fully diluted post-money, da costituire prima del closing. Rifà i conti. I founder non hanno il 75%: hanno il 65%. Dieci punti spariti in una frase, senza che la valutazione o l'importo siano cambiati.

Nessun caso limite: i round funzionano così. La quota che resta ai fondatori dipende da tre cose discusse quasi sempre nell'ordine sbagliato: la valutazione, di cui si parla sempre; il pool, di cui si parla poco; le clausole, di cui si parla quando è tardi. Per peso economico, l'ordine giusto è il contrario.

Questo articolo segue un'unica società attraverso due round, con numeri dichiarati come esempio, dal 100% iniziale fino alla quota che resta e a quanto vale. Non per scoraggiare dalla raccolta: una quota più piccola di una società più grande è spesso un ottimo affare. Per arrivare al tavolo sapendo quale numero stai firmando, e quali righe contano più di quel numero.

Le due formule che bastano per iniziare

Il post-money è la pre-money più l'investimento. La quota dell'investitore è l'investimento diviso il post-money. Tutto il resto è conseguenza.

Con pre-money 1,5 milioni e un round da 500.000, il post-money è 2 milioni e l'investitore ottiene 500.000 / 2.000.000 = 25%. Chi aveva il 100% scende al 75%. Non ha ceduto azioni: ne sono state emesse di nuove, e le sue sono ora una frazione più piccola di un totale più grande. Questa è la diluizione: non perdi azioni, perdi peso.

Una conseguenza che sfugge spesso: l'importo incide quanto la valutazione. Raccogliere 700.000 invece di 500.000 alla stessa pre-money porta l'investitore al 31,8%. Il capitale in più ha un prezzo in punti, da confrontare con i mesi di runway che compra.

Il pool ESOP: perché lo paghi tu

Il pool di stock option è la riserva di capitale destinata a futuri dipendenti e collaboratori chiave. Gli investitori lo chiedono tipicamente in una forma precisa: costituito prima del round, calcolato come percentuale del post-money, a carico dei soci esistenti. Nell'esempio, pool al 10% significa che il 10% della società dopo il round è riservato a opzioni. L'investitore ha il suo 25%. Ai founder resta il 65%, non il 75%: il pool è stato scorporato dalla loro quota, non da quella di chi entra.

Perché gli investitori lo vogliono così

Dietro c'è una logica, e conviene capirla. Le persone che il pool servirà ad assumere costruiranno l'azienda che l'investitore sta finanziando: il costo di attrarle fa parte del piano, quindi del valore attuale della società, quindi della pre-money. Se il pool fosse creato dopo il round diluirebbe anche l'investitore, che scenderebbe dal 25% al 22,5%. Chiedendolo pre-money, protegge la percentuale negoziata. Per i founder la conseguenza è che la pre-money vera non è quella sul term sheet: detengono il 65% di 2 milioni, cioè 1,3 milioni, e quella è la loro pre-money effettiva.

Il secondo round: la diluizione si moltiplica

Supponiamo che il piano funzioni. Diciotto mesi dopo la società raccoglie un secondo round: pre-money 6 milioni, investimento 2 milioni, post-money 8 milioni. Il nuovo investitore ottiene 2 / 8 = 25%. Tutti gli altri, founder, primo investitore e pool, vengono diluiti nella stessa proporzione: ogni quota viene moltiplicata per 0,75.

I founder sono passati dal 100% al 48,75%: una diluizione cumulata del 51,25% in due round. La diluizione non si somma, si moltiplica: 0,65 per 0,75 fa 0,4875. La tabella non lo mostra, ma ogni nuovo investitore tende a chiedere che il pool venga ricostituito prima del suo ingresso, di nuovo a carico dei soci esistenti: altri punti in meno ai founder.

Eppure, sulla carta, i founder stanno molto meglio. Prima del primo round la loro partecipazione valeva, alla pre-money, 1,5 milioni; dopo due round vale 3,9 milioni. Hanno ceduto poco più di metà della società e più che raddoppiato il valore della quota. È la fetta più piccola di una torta più grande, ed è il motivo per cui la diluizione in sé non è il problema.

Quando la fetta più piccola vale meno

Il ragionamento regge a tre condizioni: che la valutazione cresca davvero fra un round e l'altro, che la società arrivi a un'uscita, e che a quell'uscita i founder incassino in proporzione alla quota. Le prime due dipendono dall'esecuzione. La terza da clausole che pesano più della percentuale e stanno nel term sheet, non nella cap table.

Liquidation preference

È il diritto dell'investitore di ricevere, in caso di vendita o liquidazione, una somma prima che il resto venga distribuito pro quota. Nella forma "1x non partecipante" l'investitore sceglie fra riprendersi il capitale investito e incassare la sua percentuale: la più alta delle due. Nella forma "partecipante" si riprende il capitale e poi partecipa anche alla distribuzione del resto.

Nell'esempio, gli investitori hanno versato in totale 2,5 milioni con preferenza 1x non partecipante. Se la società viene venduta a 2,5 milioni, una cifra che in un pitch passerebbe per un'uscita, esercitano la preferenza e si riprendono tutto. Ai founder, titolari del 48,75% della società, resta zero. La percentuale era corretta; a comandare era un'altra clausola.

Anti-diluizione

Protegge l'investitore se un round successivo avviene a una valutazione più bassa, il down round. Con la formula "weighted average" il prezzo delle sue azioni viene ricalcolato in base a quanto è stato emesso nel nuovo round e a che prezzo: qualche azione in più a lui, qualche punto in meno ai founder. Con il "full ratchet" il prezzo viene riportato per intero a quello del nuovo round, come se fosse entrato alla valutazione più bassa, e la diluizione aggiuntiva ricade quasi tutta sui founder. Quale delle due formule è scritta nel term sheet si scopre, di solito, nel momento peggiore per rinegoziarla.

I tre errori che costano più della valutazione

Negoziare solo il numero grande

Chi porta a casa una pre-money più alta e accetta in cambio un pool più ampio, una preferenza partecipante e un full ratchet ha vinto la trattativa che si vede e perso le tre che contano. La pre-money è il numero che si racconta; gli altri decidono cosa succede ai soldi.

Dimenticare il pool nei calcoli

Il simulatore di diluizione di StartApp applica le formule di questo articolo nell'ordine giusto: scorpora il pool dai founder prima del round, poi calcola la quota dell'investitore come investimento diviso post-money. È l'ordine che tipicamente si usa dall'altra parte del tavolo; arrivarci con lo stesso foglio evita la scena della sera prima del closing.

Promettere quote a voce

"Ti do il 5%" detto a un primo dipendente o a un advisor, senza scrivere di quale capitale, a quale data, con quale vesting e da quale pool, è un debito che riemerge al primo round, quando l'investitore chiede la cap table fully diluted. Ogni promessa di equity va scritta, come percentuale del fully diluted a una data precisa, e dovrebbe uscire dal pool.

La diluizione non è un costo da minimizzare, è il prezzo di un'accelerazione, e come ogni prezzo va conosciuto prima di pagarlo. I founder dell'esempio hanno ceduto il 51,25% della società e, se il piano regge, ne usciranno con una partecipazione che vale più del doppio di quella con cui sono entrati. Oppure, a un'uscita da 2,5 milioni, con niente. La differenza fra i due finali non sta nella percentuale. Sta nelle righe che hanno letto, o non letto, la sera prima.

Per provare i numeri del tuo round prima di sederti al tavolo, crea un account gratuito su StartApp e usa il simulatore di diluizione. Per domande su un term sheet specifico, scrivici.